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2019年，作為未來十年最好一年，乍暖還寒。1月社融創(chuàng)新高后，地產(chǎn)融資愈行愈難。
5月17日，銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于開展“鞏固治亂象成果促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知銀保監(jiān)發(fā)[2019]23號(hào)文》（簡(jiǎn)稱“23號(hào)文”），其中明確了幾類針對(duì)房地產(chǎn)的禁止性業(yè)務(wù)。隨后，5月底，住建部聯(lián)合有關(guān)部門，針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)“地王”現(xiàn)象點(diǎn)名十余家開發(fā)商。同時(shí)，央行與證監(jiān)會(huì)對(duì)部分上半年拿地活躍的頭部企業(yè)，限制公開市場(chǎng)融資。進(jìn)入6月份后，受23號(hào)文影響，雖然地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)模有所收縮，但仍未達(dá)到監(jiān)管預(yù)期。6月底、7月初，多家信托公司收到銀監(jiān)窗口指導(dǎo)，要求控制地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)規(guī)模。
針對(duì)房企前端拿地融資
對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)，政策持續(xù)收緊，尤其是針對(duì)的前端拿地融資。
1、銀行：對(duì)房地產(chǎn)的資金支持仍被限制在滿足432前提下（編者注：所謂“432”，是指房地產(chǎn)項(xiàng)目必須具備四證齊全、30%自有資金、具有二級(jí)及以上開發(fā)資質(zhì)等條件）的開發(fā)貸業(yè)務(wù)，連“個(gè)人綜合消費(fèi)貸款、經(jīng)營性貸款、信用卡透支等資金挪用于購房” “并購貸款、經(jīng)營性物業(yè)貸款資金被挪用于房地產(chǎn)”這種不常見的現(xiàn)象也被未雨綢繆的事先防范。
2、信托：對(duì)房地產(chǎn)債權(quán)性質(zhì)融資同樣被限制在滿足432前提，通過股權(quán)投資+債權(quán)認(rèn)購劣后、股權(quán)投資+股東借款、應(yīng)收賬款、特定資產(chǎn)收益權(quán)等方式向房地產(chǎn)變相提供融資等行為被明確禁止，政策精準(zhǔn)、專業(yè)，直擊要害。如何規(guī)避監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)的信托房地產(chǎn)投資的一些限制性行為和結(jié)構(gòu)模式，以及未來的產(chǎn)品方向值得深入探討。
3、此外，相關(guān)政策也提到了金融資產(chǎn)管理公司和金融租賃公司這類影子銀行在宏觀調(diào)控政策執(zhí)行中出現(xiàn)的問題，進(jìn)一步壓縮了此類機(jī)構(gòu)的活動(dòng)空間，為日后專項(xiàng)查控埋下伏筆。
政策的收緊將加速地產(chǎn)行業(yè)的整合，有限的資金規(guī)模將向頭部企業(yè)集中，房地產(chǎn)企業(yè)被迫面臨一邊四處找機(jī)構(gòu)找錢、催回款，一邊著急找項(xiàng)目、補(bǔ)貨的處境，如何結(jié)合自身特點(diǎn)突破資金、資產(chǎn)瓶頸成為眾多房企首當(dāng)其沖需要解決的難題。
對(duì)房企融資的具體影響
目前，房地產(chǎn)企業(yè)的主要融資模式分為4種主要形式。
1、股+債投資模式：金融機(jī)構(gòu)作為地產(chǎn)項(xiàng)目公司股東的同時(shí)提供股東借款，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)地產(chǎn)項(xiàng)目的投資。
該模式可細(xì)分為小股大債模式和先股后債模式，小股大債模式主要指機(jī)構(gòu)作為地產(chǎn)項(xiàng)目公司股東后，在項(xiàng)目未滿足4證前以股東身份向項(xiàng)目提供借款，屬23號(hào)文限制行為；而先股權(quán)投資待滿足4證后追加建設(shè)期投資的模式，個(gè)人認(rèn)為應(yīng)不屬于限制行為。
2、股權(quán)投資+債權(quán)劣后級(jí)或 “優(yōu)先股權(quán)加次級(jí)債”模式：
主要指信托在設(shè)計(jì)信托結(jié)構(gòu)時(shí)采用優(yōu)先、次級(jí)的結(jié)構(gòu)化分層設(shè)計(jì)（優(yōu)先劣后比為1：1）。
其中優(yōu)先級(jí)信托份額由信托負(fù)責(zé)募集，該份額為信托計(jì)劃實(shí)際投資規(guī)模，投資方式為股權(quán)投資，計(jì)入項(xiàng)目公司注冊(cè)資本及資本公積。劣后級(jí)信托計(jì)劃份額，由項(xiàng)目公司原股東向項(xiàng)目公司提供借款所形成的債權(quán)（多為土地出讓金借款等）來認(rèn)購，項(xiàng)目公司原股東以劣后級(jí)本金及收益為優(yōu)先級(jí)的預(yù)期權(quán)益提供兜底。
如此設(shè)計(jì)首先滿足優(yōu)先級(jí)投資人在投資期間內(nèi)固定收益分配需求，同時(shí)將名義上風(fēng)險(xiǎn)較高的股權(quán)投資轉(zhuǎn)化為了實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的債權(quán)投資。從形式而言，這種模式借助了結(jié)構(gòu)化操作，掩蓋了假股真?zhèn)氖聦?shí)，可當(dāng)監(jiān)管從本質(zhì)的角度直接進(jìn)行核實(shí)時(shí)仍難圓其說。但信托的業(yè)務(wù)具體標(biāo)準(zhǔn)由各地銀監(jiān)相機(jī)把握，因此理論上存在一定操作空間。
3、資產(chǎn)收益權(quán)模式：即金融機(jī)構(gòu)與項(xiàng)目公司簽訂項(xiàng)目收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定項(xiàng)目未來特定區(qū)間內(nèi)所形成的現(xiàn)金收益轉(zhuǎn)讓給投資機(jī)構(gòu)獲取資金，該模式通常還會(huì)約定“受讓+回購”的條款。此種模式從實(shí)質(zhì)將仍屬債權(quán)性質(zhì)（且有相關(guān)判例支持）。個(gè)人認(rèn)為如融資主體業(yè)務(wù)涉房該模式仍屬監(jiān)管限制行為，如融資主體屬房地產(chǎn)企業(yè)關(guān)聯(lián)方但業(yè)務(wù)范圍無地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)應(yīng)可操作，但也需結(jié)合當(dāng)?shù)乇O(jiān)管機(jī)構(gòu)的具體要求。
4、應(yīng)收賬款或債權(quán)收購模式，該模式分為以下三種細(xì)分類型：
1）基于真實(shí)的交易背景，項(xiàng)目公司通過與保理公司的合作，加上與上游供應(yīng)商的條款如賬期進(jìn)行再協(xié)商，能夠合法合規(guī)的將資金在定時(shí)期內(nèi)轉(zhuǎn)移給地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，該類型應(yīng)不在23號(hào)文的限制之列；
2）房地產(chǎn)公司母子公司之間或分子公司之間債權(quán)，通過與資產(chǎn)管理公司合作，將特定債權(quán)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司，資產(chǎn)管理公司以非金融債權(quán)收購方式將債權(quán)受讓對(duì)價(jià)款支付給房地產(chǎn)企業(yè)的模式，該模式應(yīng)屬于23號(hào)文禁止的“資金通過影子銀行渠道違規(guī)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)”；如債權(quán)債務(wù)雙方為房地產(chǎn)企業(yè)關(guān)聯(lián)的非房企業(yè)且債權(quán)債務(wù)真實(shí)，再通過資產(chǎn)管理公司的非金融債權(quán)收購方式融資，這一模式仍然存在彈性空間；
3）信托發(fā)行應(yīng)收賬款類信托產(chǎn)品受讓持有的房地產(chǎn)公司的應(yīng)收賬款，該模式實(shí)質(zhì)也是向不滿足432條件的地產(chǎn)項(xiàng)目提供融資也屬23號(hào)文限制行為。
如何在現(xiàn)有環(huán)境下尋求融資突破
在監(jiān)管趨嚴(yán)的形勢(shì)下，房企應(yīng)該正面對(duì)待。通過融資結(jié)構(gòu)的合理化設(shè)計(jì)、信用增級(jí)及拓寬創(chuàng)新融資模式等，在負(fù)債水平可控的情況下，適度擴(kuò)張。未來房企應(yīng)該多從自身尋求提升，我認(rèn)為可以從以下方向?qū)ふ彝黄瓶冢?/span>
1、融資結(jié)構(gòu)合理設(shè)計(jì)：
1）通過滿足432的項(xiàng)目主體“借殼”融資。對(duì)滿足432條件的項(xiàng)目提供融資自然不在限制范圍內(nèi)，用滿足432條件的項(xiàng)目進(jìn)行包裝，繼而將資金用于其他不滿足432條件的項(xiàng)目。合適的項(xiàng)目主體的多少是決定此模式的關(guān)鍵另外還需注意不同地方的不動(dòng)產(chǎn)登記中心對(duì)土地/在建工程的抵押要求（是否允許以其他項(xiàng)目為本套殼“432項(xiàng)目”提供擔(dān)保實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位抵押等）；
2）真股投資。真股投資并不是新鮮事物，確是23號(hào)文希望引導(dǎo)成為各非銀行金融機(jī)構(gòu)主要的房地產(chǎn)投資模式。但是真股投資類項(xiàng)目十分考驗(yàn)金融機(jī)構(gòu)的投資能力，包括但不限于對(duì)項(xiàng)目投前分析以及投后管理能力，金融機(jī)構(gòu)通過持有項(xiàng)目公司的股權(quán)從而獲得項(xiàng)目開發(fā)運(yùn)營的增值收益。也因大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)項(xiàng)目開發(fā)的經(jīng)驗(yàn)不足或不具備，且投資風(fēng)險(xiǎn)相較債權(quán)投資更大，因此真股投資類項(xiàng)目往往也有更高的準(zhǔn)入要求。在真股投資過程中仍有幾點(diǎn)需要注意：首先，真股投資通常需要房地產(chǎn)企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低收益相對(duì)較高的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目合作，這需要房地產(chǎn)企業(yè)均衡現(xiàn)金流與收益后做出合理判斷；其次，真正的房地產(chǎn)股權(quán)投資在項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)預(yù)售前不存在可分配的收益。所以對(duì)于習(xí)慣投資固定收益類產(chǎn)品的投資人而言，資金募集將存在一定難度；再次，房地產(chǎn)股權(quán)投資在項(xiàng)目通常需要項(xiàng)目公司在公司治理及資金使用層面接受嚴(yán)格的監(jiān)管，這需要投融雙方有足夠的默契與信任；最后，股權(quán)投資除可在項(xiàng)目公司層面合作外，還可設(shè)計(jì)為引入金融機(jī)構(gòu)或國有平臺(tái)作為戰(zhàn)略投資人方式獲得更多更靈活的資金支持，但這需要以公司的部分管控權(quán)為代價(jià)。
2、信用提升：
房地產(chǎn)企業(yè)在金融屬性的引導(dǎo)下，其基本資金運(yùn)作邏輯就是用最少的自有資金撬動(dòng)外部資源推動(dòng)項(xiàng)目運(yùn)轉(zhuǎn)。達(dá)此目的需房地產(chǎn)企業(yè)著力打造自身的信用體系，高信用評(píng)級(jí)房地產(chǎn)企業(yè)可以通過發(fā)行債券等獲得非常低成本的資金，而且這些資金不受用途限制的影響，可以靈活使用，用于拿地保證金、繳納土地款等。雖然信用的建立需逐步積累，但普通規(guī)模房地產(chǎn)企業(yè)也可通過相應(yīng)的運(yùn)作手段來提升。首先可考慮引入國資平臺(tái)，引入國資組建混合所有制后無論在開發(fā)還是融資上，國資信用都有其被認(rèn)可的優(yōu)勢(shì)。有實(shí)力的國資公司還能夠給合作的地產(chǎn)公司拓展提供資金支持，還能對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)帶產(chǎn)業(yè)拿地模式帶來重要的資源價(jià)值；其次，與金融機(jī)構(gòu)合作，與金融機(jī)構(gòu)合作設(shè)立合資平臺(tái)公司，即可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)與資金優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，又可以增強(qiáng)互信，實(shí)現(xiàn)融資方案條件的放松和靈活，若為多項(xiàng)目合作還可協(xié)商打破資金封閉監(jiān)管，提高資金使用效率，變相達(dá)到降低自有出資目的；
最后，提擴(kuò)大規(guī)模、 提升信用。 房地產(chǎn)企業(yè)的江湖地位最終還是以資產(chǎn)和銷售規(guī)模來確定的，資產(chǎn)與銷售同時(shí)也是評(píng)級(jí)的關(guān)鍵指標(biāo)，因此需要持續(xù)關(guān)注，用心打造財(cái)務(wù)報(bào)表、行業(yè)排名等。
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3、渠道拓展：
1）REITs等創(chuàng)新產(chǎn)品值得關(guān)注，中國式的REITs即進(jìn)行地產(chǎn)股權(quán)投資的房地產(chǎn)信托將迎來發(fā)展機(jī)遇。
2）基于真實(shí)投資的股權(quán)私募基金發(fā)展已相對(duì)成熟，直接投資優(yōu)勢(shì)明顯，很多私募采用金交所債權(quán)計(jì)劃等方式，可以作為輔助信托作用。甚至很多信托公司通過設(shè)立私募基金繞道放款，這樣無論明股實(shí)債還是真股都就會(huì)相對(duì)靈活。
3）由房地產(chǎn)企業(yè)投資注冊(cè)基金管理公司，與企業(yè)的物業(yè)管理、客戶管理及供應(yīng)商管理等相結(jié)合發(fā)掘投資人資源，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)等方式投于所開發(fā)項(xiàng)目，發(fā)揮產(chǎn)融結(jié)合的優(yōu)勢(shì)。
4）引入管理團(tuán)隊(duì)或戰(zhàn)略供應(yīng)商跟投方式，既可以減少自有出資，又可提高項(xiàng)目管控水平，也是可深入探討的模式。
