當前中國正步入全面布防風險的尖峰時刻。目前監管層密集出臺針對信托的99號文，規范商業銀行與第三方支付機構合作的10號文，及加強農村中小金融機構非標債權資產投資業務監管的11號文等，預示著中國業已掀起了一場債務風險攻防戰。中國經濟已面臨一種新的三律悖逆：穩增長、保民生或就業及防風險等存在相互牽制效應，使傳統應對債務緊縮的方法愈發成效式微。

　　首先，目前穩增長與防風險可能臨近臨界值，即加杠桿式穩增長帶來的經營活動現金流，可能未能派生出穩定而充足的現金當量，使存量債務/資產呈盤活狀，反而會放大債務規模。截至3月份PPI已連續25個月下降，且3月PPI同環比跌幅都有所擴大，而工業生產者購進價格同環比也呈跌幅加速之態勢，這預示著產能過剩進一步突出，經濟內生孳息能力和投資邊際收益率明顯回落，而在目前中國私人部門債務已達G D P200%、金融市場真實融資成本達兩位數等背景下，債務緊縮與信用緊縮已不期而遇，而要緩解債務緊縮客觀上亟需信用擴張的加杠桿策略，使經濟維系在特定的增長率區間，以通過穩增長政策外生整個經濟體系的經營活動現金流，避免過度依賴“借新還舊”的融資活動觸碰“明斯基時刻”，并避免債務緊縮戳穿剛性兌付底線。然而，若經濟內生的現金流對維系巨額債務的利息支付越發力薄難支，且融資活動的外生現金流在維持巨額債務的本金償付上會導致債務自我膨脹，那么過度以投資主導的穩增長，將不利于防風險，甚至放大債務緊縮風險。

　　其次，當前避免經濟增長擊穿下限的穩增長是基于資本、技術密集型投資，而其對勞動力具有替代性，因此能極大化經濟活動現金流的穩定增長，雖對防風險具有正向作用，但可能在就業方面外溢逆向選擇。同時，基于以服務業為主的穩增長，對就業的安置和民生的改善，具有顯著正向作用，但可能不是極大化整體經濟活動現金流的穩增長策略安排。何況當前數字技術等在孕育交易革命，即政策鼓勵的互聯網消費，實然是在經濟交易環節發生新的資本和技術密集型投資，同樣對勞動力具有替代性，之前可能需10個人完成的服務業流程，可能現在僅需一兩個人就可完成，都使傳統零售業只需配置少量員工就能向客戶提供快捷高效的服務。

　　再者，當前中國公私部門整體債務水平正在通達臨界點，典型的如今年相繼出現的11超日債、13中森私募債、房地產信托資產敞口風險等，業已穿透出基于新增負債下的投資很容易加重債務敞口風險，如鐵路系統繼續借債投資、以棚戶區改造為主的保障房投資，盡管會以中央政府機構出現，但這同樣可能會加劇債務敞口風險，因為最近市場對國債也提出了風險溢價要求，即4月11日財政部招標發行的280億元1年期國債，實際發行僅207億元。盡管與其3.63%的發行利率低于市場邊際利率3.74%有關，但實際上可能是市場風險溢價上翹。

　　事實上，在人口老齡化下真實儲蓄率呈邊際遞減態勢下，錢從哪里來是一大考驗。高盛最近的統計結果顯示，去年中國新增基礎貨幣的42%來自廉價的外國資金和政府嚴防死堵的“熱錢”，這是由于中國資本項目關鍵領域管制，加之近年來歐美寬松貨幣政策導致境內外經過利率平價、資產資本定價法等平衡的國內外資產價格存在可觀跨境利匯差，包括開發商在內的境內融資實體想方設法做大隱性外債。因此，隨著歐美與其他國家經濟走勢分化，美聯儲量化貨幣政策的退出，及美國企業資本支出和投資活躍，如2月美國國際資本凈流入1667億美元，其中長期資本凈流入857億美元，外資凈買入美國債924億美元等，顯示美國經濟進入加杠桿周期。

　　國際資本流入美國等是基于其經過風險折算后的邊際可預期收益率高于中國等，且美國國內資本支出增加業已在抬高市場長期融資成本等，中國等境內融資成本過高，及國內投資邊際收益率下降的雙重風險，影響到國際資本對人民幣資產的風險敏感性，增加中國經濟實體在境外的融資難度。這或許是為當前人民幣持續貶值，及投資、消費和出口增長回落和疲弱的內生成因，即人口老齡化下國內真實儲蓄邊際回落，使基于金融抑制等節欲效應很可能已越過臨界點，難以再現通過壓低最終消費為投資和出口儲備儲蓄資源之效。

　　顯然，在經濟三律悖逆漸次隱現下，當前用圍堵債務風險敞口等手段來進行以時間換取空間的操作將愈發逼仄，甚至存在陷入浮士德交易（即魔鬼交易）陷阱之可能。

　　當然，99號文、10號文和11號文等對信托資產、第三方支付/銷售及農村金融機構非標債權等規制，尤其是叫停各類非標資金池業務，實際體現出政府篤定去杠桿的決心。因為非標資金池實際是一種在債務緊縮壓力下，金融機構隱匿潛在風險的一種杠桿空轉行為，其后果是金融資源愈發偏離正規監管體系規制，使風險陷入發散狀態，蛻變成金融機構和監管部門都無法發掘其風險概率分布的不確定性，最終使風險資產處于失控，因為據奈特對風險與不確定性的定義，風險為人們通過金融技術能勾勒出其敞口概率分布，而不確定性則是現有金融技術無法描述出其敞口概率分布，既然無法找到風險概率結構，規制風險就易陷入無的放矢中。

　　盡管目前央行、銀監會出臺一系列監管政策原則性過強，尚有待實施細則彌補程序規范方面的不足，但先把金融市場日益離散的風險，通過政策置于正規金融監管和識別體系，使其具有可識性，降低風險信息配比成本，方能既緩解金融機構信用擴張變成杠桿空轉，使金融對實體經濟的支持弱化，導致新增信用資源錯配，陷入浮士德交易陷阱，又一定程度上使市場走出檸檬化格局，為接下來決策層對癥下藥地制定風險管控提供決策依據，力避金融市場蛻變成另一個地方債。劉曉忠(財經評論員)